管涛再发声：升值或引发汇率超调担忧 应加快培育外汇市场
作者：管涛，中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长
来源：《金融界》
由金融界主办的“第十届领航中国年度盛典暨2021智能金融国际论坛”今日开幕。中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛出席并发表演讲。
近期，在岸人民币、离岸人民币汇率持续上升，双双进入6.3元时代。这是自今年4月份以来，人民币对美元汇率展开的新一轮升势。
人们普遍关心的问题是，为什么人民币汇率在过去的一年时间内会持续升值？人民币又是否能够继续升值破“6”呢？管涛博士围绕“进一步培育有深度有广度的外汇市场”为主题，从三方面进行了剖析，指出了人民币升值原因、人民币汇率升值带来的影响以及扩大金融开放需要发展境内外汇市场的必然性。
市场供求是驱动人民币汇率升值的主导力量
去年的这个时候，管涛曾提出的两个猜测：一是2021年货币政策可能没有想象地那么紧；另一猜测则是，2021年人民币汇率可能没有人们想象的那么强。
目前看这两个预测基本应验。而今年人民币之所以升值，管涛称主要是受市场供求驱动的影响。
今年人民币双边汇率升得少、多边汇率涨的多。前11个月，人民币兑美元的汇率中间价只升了2.3%，而去年的中间价却上涨了近7%。通常来说，人民币汇率是指人民币兑美元的双边汇率。因此，相较于去年，今年的双边汇率升得少，关于人民币汇率走得没有预想的那么强还是“猜”对了。然而，今年美元走强，美元兑大部分非美货币都升值了，而人民币兑美元又略有升值，所以人民币兑大部分的非美货币都升值了。在这一情况下，人民币兑主要贸易伙伴的多边汇率涨的比较多。
根据现行的人民币汇率中间价的报价机制，人民币汇率主要由两方面的因素决定，一个是上一日的收盘价，还有一个是篮子货币汇率走势。值得注意的是，上一日收盘价很大程度上反映了国内的外汇市场供求关系，而篮子货币汇率走势则反映了国际金融市场的变化。这也就是5月23日，人民银行副行长刘国强就人民币汇率问题答记者问时提到的，未来人民币汇率的走势将取决于市场供求和国际金融市场变化。
然而，在这一报价机制背后，实际上隐含着一个逻辑，那便是：美元强，人民币弱；美元弱，人民币强。据了解，去年美元指数是先涨后跌，全年跌了6%以上，在这样的情况下，它推动了人民币对美元的升值。正是因为如此，许多人认为美元进入了中长期的贬值通道，由此得出人民币汇率将继续升值，甚至有可能升破六。但是今年以来，美元不跌反涨，前11个月涨了6.6%。若按照人民币汇率中间价的定价公式，人民币兑美元应该是贬值的，结果人民币不但没有贬值反而略有升值，这是为什么呢？
管涛分析，一个很重要的原因就是市场供求在起作用。因为今年以来，我们境内的外汇市场总体上是供大于求，前10个月银行即远期（含期权）结售汇顺差合计是1944亿美元，同比增长了将近一倍。而上一日的收盘价相较于当日的中间价累计偏升值，贡献了过去11个月人民币中间价升值的170%。可见今年人民币升值主要是受市场供求驱动的影响。
人民币汇率升值可能引发的汇率超调担忧
人民币汇率升值会带来什么影响？管涛分析，11月18日，在全国外汇市场自律机制第八次工作会议上，会议首次提出“偏离程度与纠偏力量成正比”，这实际是预警人民币汇率有可能出现了偏离经济基本面的过度升值。前期表现为双边汇率持续的单边升值，给出口企业带来财务压力。最近一段时间，人民币走出独立行情，又表现为双边汇率波动不大，但多边汇率呈现较快升值，这对企业出口竞争力带来一定的影响。这意味着汇率升了一段时间累积一定幅度以后，超调的风险越来越大。未来一旦形势逆转，就可能带来汇率的反向调整压力。因此，在管涛博士看来，这一强调实际上暗含了当局对于当前人民币汇率持续升值可能引发的汇率超调的担忧。
汇率制度的最优解是什么？管涛称，任何汇率选择都是有利有弊的，国际共识是没有一种选择适合所有国家或一个国家的所有时期。目前人民币汇率是在有管理浮动制度框架下采取灵活的汇率政策，发挥汇率对宏观经济稳定和国际收支平衡的自动稳定器作用。但是，汇率灵活的问题是有可能出现偏离经济基本面的超调现象。比如，倘若经济偏冷、贸易顺差，那么这个时候人民币升值有助于减少或者缩小贸易顺差，同时也可能会加剧经济下行的压力。那么，此时国家就面临两难选择，是对内平衡还是对外平衡优先？如果是选择对内平衡优先，就要采取一些措施来对冲汇率升值带来的负面影响。
5月27日官方会议公报指出，没有任何人可以准确预测汇率走势。不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导。以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期坚持。在这一汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能依靠贬值刺激出口，也不能依靠升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。
进一步培育有深度有广度的外汇市场
如何解决人民币升值问题，使得人民币汇率保持基本稳定？管涛在演讲中也给出了答案：扩大金融开放需要发展境内外汇市场。
他提出，货物贸易结售汇顺差在银行结售汇顺差中占据重要地位。根据上述观点，人民币升值主要受市场供求驱动，后者由银行结售汇顺差反映。而从银行结售汇数据来看，今年前10个月，银行代客货物贸易结售汇顺差的2607亿美元相当于银行即远期（含期权）结售汇顺差的134%，也就是说银行结售汇顺差主要来自于货物贸易项下。
货物贸易结售汇顺差，一方面反映了出口高增长、贸易大顺差的经济基本面。这是由于贸易顺差大，贸易收汇多，结汇自然增加。今年前10个月，我国外贸出口（以美元计值）增长32%，进出口顺差累计5106亿美元，增长37%。这带动了货物贸易项下跨境资金净流入增加，同期海关可比口径的银行代客涉外货物贸易收付顺差2488亿美元，增长29%。货物贸易项下资金净流入增加，又推动了相关结售汇顺差增多。但是，同期银行代客资本项下结汇增长45%，售汇增长32%，结售汇顺差增长139%，贡献了银行即远期（含期权）结售汇顺差的32%。贸易和资本项下结售汇顺差双双增加，进一步推高了银行结售汇总顺差，即境内外汇供大于求。
另一方面，贸易顺差主导的汇率行情又反映了国内外汇市场的发育程度不足。2009年以后，我国推行跨境贸易人民币计价结算。它的优点是为大家提供更多跨境计价结算币种的选择，更好地帮助国内外贸企业利用本币计价结算规避汇率波动的风险。据悉，近年来，跨境收付中的人民币占比快速提高，今年前十个月占到40.3%，创历史新高。但是，这也带来了一些问题，如人民币和外币的兑换不是在在岸市场或境内完成，而是在离岸市场，甚至一些互联互通的金融双向开放安排，强制要求在境外完成人民币和外币的兑换。这造成的结果是，在跨境人民币收付中，资本项下的收付占比明显提高，今年前十个月达到76%，其中证券投资占到58%。在银行代客涉外收付（包括本外币）中，货物贸易收付的占比只有50%，但货物贸易结售汇在银行代客结售汇中的占比仍高达73%，证券投资收付的占比为1/4强，证券投资结售汇的占比却仅略高于7%。
管涛博士认为，在升值情形下，外汇客盘交易由贸易主导自然导致人民币汇率易涨难跌。为此，我们需要发展在岸市场，让跨境资本的双向流动更多在境内完成本外币兑换，增强在岸市场在金融交易方面的人民币汇率定价权。而只有广度深度、有流动性的外汇市场，才能更好发挥资源配置、价格发现和风险规避的作用，更好支持金融双向开放和人民币国际化。